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钱柜娱乐777 - 美国证券市场看门人虚假陈述诉讼研究

作者:钱柜娱乐777 时间:2018-01-04 17:47 加入收藏
  [摘要]美国1933年《证券法案》开始,就建立了投资者对证券市场看门人的虚假陈述诉讼制度,这一制度在此后的80多年中几经风雨,曾被认为是证券法遏制看门人虚假陈述并保护投资者的利剑,但在理论的演进和司法裁判的发展中终被废止。2001年安然事件中,看门人制度失灵,投资者遭受了巨大损失,美国学者再一次对这一理论展开讨论。我国也在2003年通过司法解释将看门人纳入虚假陈述诉讼当中,这一制度对于不成熟的我国证券市场有着积极的一面,但是目前司法实践中鲜有此类案件。借鉴美国这一制度的发展,作者认为对于发行人和看门人的区分保护将是我国未来司法和理论研究的重点。
  
  [关键词]看门人;虚假陈述诉讼;区分理论
  
  2001年美国爆发了大规模的上市公司虚假陈述和不良披露公司财务状况的商业丑闻。在这一系列的丑闻中,看门人未如实披露上市公司的真实信息给公众,造成了投资者的巨大损失。看门人虽然事后受到美国证券交易委员会(SEC)高额的行政处罚,但是作为最大受害者的投资者,却未能向看门人机构提起诉讼以要求其承担民事赔偿责任。
  
  在传统声誉理论失效的情况下,虚假陈述诉讼制度在保护投资者的同时,促使看门人履行自己的监督和披露义务。从1933《证券法案》首次将看门人纳入虚假陈述诉讼当中,关于这一制度的争论一直贯穿于美国证券市场的发展。本文将重点从美国看门人虚假陈述诉讼展开,并结合我国证券市场的发展,研究这一理论对我国的启示。
  
  一、美国证券市场看门人虚假陈述诉讼立法模式
  
  (一)1933《证券法案》Sections 11
  
  美国早在1933《证券法案》通过之时,就建立了投资者可以向看门人提起虚假陈述诉讼的制度,首先在Sections 11(a)中规定若证券发行商在登记声明中有虚假陈述和故意隐瞒的行为,将被苛以严格责任,任何投资者只要是基于此声明购买证券而受到损失的都可以向涉及虚假登记声明的发行人一方提起诉讼。其中(a)(4)将那些参与到此不实陈述中的会计师和评估师以及任何涉及其中并提供专业服务的人都纳入了到了保护范围。国会认为通过这一条即可以保护投资者的利益,又起到威慑和防止看门人在注册登记中造假并误导公众。与此同时,section 11(b)向看门人提供了一个尽职抗辩以减轻他们的责任得条款,其中(3)规定只要做到了合理的尽职调查并基于合理信赖,将所掌握资料无遗漏地披露在登记声明中,看门人将不会承担这类私人诉讼责任。所以,尽管sectionll对证券发行人施加以严格责任,但是对于看门人却是以过错为基础的。
  
  (二)对于“卖方”(seller)的扩展和限缩
  
  《证券法案》Sections 12进一步规定了在招股说明书和证券信息的发布中,“卖方”应当承担的责任情形。最高法院在1988年Pinter诉Dalai案中将“卖方”的概念拓展至经纪人或者凡是成功招揽证券销售业务的人,这意味着所有为证券发行商服务的人员都将被纳入卖方,看门人在证券发行中扮演着重要的角色,如会计师对上市公司进行审计,律师出具法律意见书等,这些专业意见都保证了证券能够获得投资者的青睐,所以看门人在这一解释当中也将承担相当于发行人的严格责任。但是与此同时,法院对于这一责任的扩张解释又进行了限缩,其认为看门人单纯地参与登记声明的筹备工作不足以触发Sections 12(a)(1)条款的适用,除非看门人也积极参与了最后使得证券发行有瑕疵的主要环节。
  
  Sections 12(a)(2)规定了提供或者销售证券的一方在招股书或者口头承诺上若有故意遗漏或者不实陈述的行为,将承担(1)款相同的责任。虽然这一条被学者看做是过错推定条款,即原告不需证明被告属于明知,但是(a)(2)还是给被告提供免责的事由,即被告只要证明在履行了合理的注意义务下其依旧无法知晓这些瑕疵行为的情况下,可以向原告提出抗辩。也就是说看门人在此项下依旧被视作卖方,当其帮助证券发行人在招股说明书或者口头承诺中做出虚假陈述或者不良披露时,其将与发行人承担相同的责任,除非看门人能够证明他们的行为已经是尽到了合理的注意义务,并且并不存在过失或者故意的主观意志。
  
  (三)1934《证券交易法案》对看门人虚假陈述诉讼的扩张
  
  但似乎这样的制度设计美国国会认为并不足以保护投资者并且威慑看门人,于是在随后1934年颁布的《证券交易法案》中,Sectionl0(b)规定任何人在证券交易中(包括已在证券交易所登记、还未在证券交易所登记以及基于互换协议的证券),对于具有操纵性、带有欺诈手段或者是违反其他SEC规定的旨在保护公众利益和投资者的法案的行为将被认定为违法。这一开放式的规定无疑大大扩张了看门人的法律责任,其不再是规定看门人在特定条件下承担同发行人相同的责任,而是直接将其认定为责任承担的主体进行评价,从而在某种程度了废止了1933《证券法案》的限制。但又为防止这一条款被过于宽泛适用,SEC在1942年颁布了这一条的补充性法令Rule 10b一5,其规定涉及违法销售和购买证券的行为具体为:(a)采取欺诈的策略、手段或计划的;(b)在本来不会导致误导公众的情况下,为了使陈述有利于自己而做出严重的不实陈述或者故意遗漏的行为;(c)带有欺诈性的商业操纵或者将要操纵的行为。但是这样的限制仅仅限于行为种类的具体化规定,这一条款还是被视作对于看门人虚假陈述诉讼的一次很大的扩张。
  
  综上,在看门人虚假陈述制度建立的初期,无论是立法还是司法都经历了一个逐步扩大适用的过程。这使得原告无需再证明看门人属于“卖方”,直接对其行为进行单独评价衡量,大大降低了原告的证明要求。
  
  二、证券市场看门人虚假陈述诉讼的理论演进
  
  但是对于看门人在虚假诉讼当中是否应当承担责任,应当承担多大责任的讨论并没有因为立法的确立而就此停息,这一制度随着理论讨论的深入和司法裁判中法官看法的转变,又经历了被限缩解释,再到重新被法院采纳,到最后被美国最高法院所废弃的命运。这期间发展出了主次要责任区分理论和帮助与教唆责任理论,深刻反映了美国法律界对于这一问题的思考和实践。
  
  (一)主次要责任区分理论
  
  美国理论界将参与证券虚假陈述的主体分类为主要参与人和次要参与人,主要参与人是指直接参与从事法律所禁止的证券行为的主体,次要参与人是指为主要参与人提供帮助或者支持的主体。而1934法案规定原告无需再证明看门人属于卖方,学界讨论认为这一规定将大大增加看门人被追诉之虞,于是在司法裁判中产生了主次要责任的区分,意图将主要参与人和次要参与人进行区分,并在虚假陈述诉讼中对原告加以不同的证明责任。
  
  主要参与人相较于次要参与人在Rule 10b-5的适用上门槛更低,若私人投资者作为原告能够证明被告为主要参与人,那对于其之后的诉讼将大为有利。在Janus Capital Grp.Inc.v.First Derivative Traders(Janus案)中,为区别发行人和看门人在证券发行中的不同角色地位,联邦最高法院首先在在判决中对“做出”(make)不实陈述的责任主体进行了定义,其认为虚假陈述的主体应当为:对于陈述的内容与是否以及怎么传递负有最终责任的人或者团体。这意味着将责任主体限定在了发行人这一方,从而限制了看门人的责任承担。
  
  在Janus案中,法院又将这一理论进一步深化,以阐释如何区分主要责任和次要责任:如果需要证明被告的行为属于Rulelob一5的主要违法行为,原告则需就被告的行为满足以下六个方面承担证明责任:1.被告提供材料有虚假陈述和不良披露;2.明知;3.虚假陈述和不良披露和购买及销售证券的行为存在联系;4.原告信赖了这些虚假陈述和不良披露;5.原告蒙受经济上的损失;6.损失和被告行为存在因果关系。所以除非原告能够证明看门人的行为符合以上六点,否则看门人一般不会被法院判定其向投资者承担主要责任,而次要参与人在什么样的情况下负赔偿责任,则依赖于帮助与教唆责任理论。
  
  (二)帮助与教唆责任理论
  
  对于次要责任人的归责,美国法院通过帮助和教唆理论的发展,保留了私人投资者对于看门人的追责,这一规则一直沿用至20世纪90年代才被最高法院所推翻。这一理论建立于1934《证券交易法案》section 20(e),其规定任何因明知或疏忽大意的过失而向违反本法禁止性规定的人提供大量帮助的人,将会被视为同样违反了这些禁止性规定。这一条起初只有SEC在刑事案件中才有权提起帮助与教唆之诉,法官在这一条款的基础上将其运用于解释Rulelob一5,即居于次要责任人地位,但是其行为还是触犯了Rulelob一5,因此将承担虚假陈述所带来的次要民事赔偿责任。
  
  1946年,在Kardon v.Natl Gypsum co.案中,联邦法院认为投资者向看门人提起诉讼的权利应当被包含在法案中,并援用侵权法中的违反保护性法规原则来对1934法案的目的进行解释:本法意在消除证券交易中的各种操纵或者欺诈行为,所以应当给予私人投资者以救济的权利。正是通过这一判决将帮助和教唆理论通过目的性解释的方法引入到Rule 10b一5中,从保证了私人投资者向看门人起诉的依据。美国最高法院并在1971年通过判决承认了私人可以通过帮助与教唆理论,并援引Rule 10b一5起诉看门人,其写到:对于10(b)条款不应当像上诉法院认为的那样,狭义理解为“保护证券市场的完整性”,而应当对其进行更加灵活、非机械性的解读。其更加灵活的解读既包括运用帮助与教唆理论对看门人进行归责。
  
  (三)看门人虚假陈述诉讼的终结
  
  但是美国最高法院在1994年还是推翻了这一理论的适用,在Central Bank 0f Denver,N.A.v.First Interstate Bank 0fDenver(中央银行案)中,最高法院认为Rulelob-5赋予私人起诉的权利应当限于起诉主要参与人,从文意上不应当扩及证券欺诈行为中的帮助者和教唆者,如果看门人在不实陈述中确实提供了“大量帮助行为”,那对其追责的诉讼也应当由SEC提起而不是投资者。最高法院并对国会1934年立法的原意从重新进行了阐释:本法的目的在于维护交易公平和保证证券市场的有效运行两个方面,如果依据不确定或者无法预测的规则就对帮助者施加过当的责任,会导致独立第三方机构在市场中的潜能不能发挥,最终的不利因素和过高成本还是得由证券发行公司和投资者承担。正是基于对于市场发展的考量和对于法律文本的严格解释,最高法院在中央银行案中最终废止了30年来各个州法院所援用的帮助和教唆理论。
  
  随后美国国会于1995年颁布了《私人证券诉讼改革法案》(PSLRA法案),此法案首先重申了1934法案Section20(e)中SEC向看门人提起诉讼的权利,再者法案规定了如集体私人诉讼、诉讼程序以及责任分担等问题。这其中并未提及看门人的责任,美国学者认为法案其实并没有恢复之前私人可以根据Rulelob-5向次要责任人提起诉讼的权利,对于看门人的诉讼依旧只能由SEC提起。不仅如此,第(2)项关于被告主观心态的条款,大大提高了原告的证明责任,由从前的“明知”到PSL-RA法案中的:“追求特定行为的主观心态”,并要求原告举出相当的特定事实证明这一主观要件。
  
  这些改革使得投资者对看门人的提起诉讼变得非常困难,立法和司法都认为保护看门人行业更为重要,毕竟虚假陈述诉讼通常以集团诉讼的形式,其赔偿金额恐怕是普通会计师事务所和律师事务所难以负担数字。调查显示PSLRA法案颁布后,私人提起的证券诉讼案件量急剧下降,Coffee教授对于这一问题的研究首先从SEC公布的数据入手,1990年至1992年间起诉当时的“六大会计师事务所”的与审计有关的证券诉讼案件,在那三年里,相关诉讼案件的数量分别为192,172和141,但是,在1996年,也就是《私人证券诉讼改革法案》通过的第一年,SEC发现在那一年所有的105起证券集团诉讼案件中,会计师事务所只在6起案件中被提及,公司律师没有在任何案件中被提及。这一转变使得看门人在后面的发展中忽视了风险管理,从而导致了看门人机制的失灵,加之SEC对于市场的弱监管,最终酿成了震惊全球的安然事件。
  
  三、美国证券市场看门人虚假陈述诉制度讼对我国的启示
  
  自从1994年中央银行案之后,美国就再没有恢复这一制度。2003年我国颁布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》建立了看门人虚假陈述诉讼制度,其中第27条规定,证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构,知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述,而不予纠正或者不出具保留意见的,构成共同侵权,对投资人的损失承担连带责任。可以说这一司法解释为投资者状告看门人机构提供了有力的法律依据。但是司法上鲜有判例可以研究。在这一背景下,美国看门人虚假陈述诉讼的发展对我国有以下几方面的启示:
  
  (一)我国应当保留看门人虚假陈述诉讼的制度
  
  虽然美国通过最高法院已经废除了这一制度,但是其证券市场毕竟经历了漫长的发展过程,无论是理论的发展,还是在判例的演变,都对这一制度在市场中的作用进行了充分实践与论证。我国证券市场依旧处于一个相对初级的阶段,依旧存在着诸多困境,如法律体系不够健全、监督管理不到位、市场化程度低与市场相对封闭等问题。正是这一点让我们必须保留看门人虚假陈述诉讼制度,为投资者保留一项参与到市场中的途径,在保护投资者权益的同时加强市场的自我调节,也能通过此类私人诉讼对看门人起到一定程度上的威慑作用。
  
  (二)加强看门人虚假陈述诉讼制度的司法实践和理论研究
  
  虽然司法解释早在2003年就规定了虚假陈述诉讼,但是我国没有出现美国一样的诉讼爆炸的状况,对于发行人的诉讼也是近几年才成为证券市场关注的热题。而对于看门人的诉讼,目前虽然没有比较典型的判例。但是可喜的是已经看到此类诉讼的身影,这对于投资者维权意识的培养和诉讼制度的司法实践都大有裨益。
  
  笔者认为,其中最重要的是区分发行人和看门人在证券市场中的不同角色,司法解释第27条规定看门人与发行人在虚假陈述中为共同侵权应当承担连带责任。这样不加以区分的立法模式势必会大大加重看门人的责任,恐会导致过错与责任不匹配的情况。如若让看门人承担全部的赔偿,一来原告人数众多会导致看门人无力承担巨额赔偿,再来看门人作为虚假陈述行为的辅助人,加以如此严格责任确实有失公允。正如在美国发展出来的主次要责任区分理论,其本质就是探寻两个不同主体在证券市场中的作用,将两者区分开来进行归责。这里笔者同意北大郭雳教授的观点:对于中介机构与委托人之间,目前宜采用明确免责事由基础之上的连带责任,促使其基于应有谨慎对相关方提出的不合理要求予以坚决抵制,同时充分保护受损害投资人的利益,但应限缩“虚假陈述司法解释”中所谓“共同侵权”的应用,在承担次序上可考虑补充方式。
  
  (三)完善证券监督机构职责体系
  
  我国行政部门对于看门人的监管依旧不够完善,首先我国所颁布的有关看门人的法律法规都过于原则化,其中还有带有宣誓性性质的条文,导致行政部门执法的时候难以适用。再者我国《证券法》赋予了证监会过大的权力,而在实践中中国证监会事无巨细的监管方式必然会导致行政权力过分干涉市场经济,排斥市场经济的基本原则。相较于美国证券市场的一系列法案,在尊重市场发展规律的前提下不断完善着SEC对于看门人的监管模式,其也经历了相当长过程。所以只有探求行政部门对于看门人最有效的监管模式,才能在建立并维护证券市场正常秩序的同时,最大发挥看门人对于市场的监督作用。
  
  四、结论
  
  证券法律法规的目的在于维护交易公平和保证证券市场的有效运,如同一台天平,国会和法院会在不同时期,向两边放上不同的砝码,让证券市场能够平衡发展,看门人虚假陈述诉讼作为一个砝码确实在美国证券市场不同的发展时期起到了衡平各方利益的作用,最终将这一制度废止,也是在证券监管体系相对成熟的环境下,让虚假陈述诉讼回归它真正的责任主体发行人。而对于正在快速发展而监管机制仍不够完善的我国证券市场而言,正确把握看门人虚假陈述诉讼理论在看门人理论中的作用,在发挥其有效遏制看门人虚假陈述的同时,给予看门人行业足够的发展空间,并不断完善行政监督管理机制,才能更好地促进证券市场发展。
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